大梅沙论坛：金融深化的社会基础

2014年11月7日谢丹阳讲话整理增补稿

非常荣幸有这个机会到这儿来和大家交流，我要讲的内容和前面几位都有一些联系，题目叫做《金融深化的社会基础》，主要从两方面展开：第一是要论述金融深化与经济发展到底有什么样的关系？是正面的还是负面的？第二是金融深化对收入分配的影响，这个影响到底是正面的还是负面的？

一、金融深化

　　金融深化，我认为主要是两个层面，一是金融改革，其次是金融创新。这些是否有利于经济增长，还是会导致经济崩溃？到底有哪几个理论观点？一个是以熊彼德为首的这一派观点，他们认为金融是提振经济增长，用他的话来说：“银行是为推动经济增长而发明的最欢快的引擎”这是他的观点；另外一派观点说是金融危害增长，其代表人物是美国的第二任总统亚当斯，他认为银行对本国的道德、安宁，甚至财富，都是弊大于利；第三派是罗宾逊夫人，据说是应该获得而未能获得诺贝尔经济学奖的一位女性，她说金融跟随经济增长，换句话说，企业引领方向、金融紧随其后；第四派以诺贝尔奖获得者卢卡斯为代表，他认为金融是无关宏旨的，增长主要来自于技术进步，与金融不大相干；最后一派是国际货币基金，这是我曾经工作过的地方，他们认为金融只是在危机中是举足轻重的，其他情况下都是没有什么太大关系。那么，到底谁是谁非？这个我们就要通过实证来研究。加州大学伯克利分校的Ross Levine教授对上述众多观点作过分析，下面我来转述一下他的一系列研究。

　　金融深化，比如说金融中介和金融市场的发展到底有哪些作用？通过哪些渠道提高经济增长？当然，我们说金融深化一方面调动资本，另一方面监督企业，提高流动性，管理风险等等，这些都是好的方面。正因为如此，诺贝尔奖得主Hicks曾经说“金融革命是工业革命的先决条件”，给金融一个很高的地位。但是，我们也知道金融创新有时候也是为了规避金融监管，同时也可能会导致投机狂热和过份的杠杆，因此我们说它是一把双刃剑。

　　Levine教授的实证结果表明，金融深度促进未来GDP的增长率，金融深度提高未来全要素生产力增长，金融深度对储蓄率影响不太显著。股市的流动性促进未来GDP增长，换句话说，股市的流动性如果很高的话，对未来的GDP增长是有正面作用的。股市流动性提升未来全要素生产率的增长，但是股市流动性对储蓄率没有什么显著影响。

　　换句话说，金融对经济增长的影响，它主要是通过对生产率的影响来产生的，而不是通过对储蓄率的影响来产生的。所以将来如果我们有什么金融政策只是影响到储蓄率，那么我们也不能指望它能够直接地就影响到经济增长，因为金融政策主要是通过对生产率的影响来达到对经济增长的影响。

　　另外一个问题就是金融的发展是否有所偏重，到底是大力发展银行还是发展金融市场？这方面美国和欧洲是两个不同的模式，美国基本上着重于发展金融市场，而欧洲强调的是银行，比如德国倾向于发展大银行。

　　金融发展的几个前提，我认为：

　　第一，要强调法治建设。这是基于La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny以及Acemoglu, Johnson and Robinson的研究成果，他们认为归根结底是权益的保障催生了金融。没有权益的保障，没有法治，金融就不太可能发展得很好。

　　第二，契约精神和契约的执行力也很重要。

　　第三，监管体系尤为重要。

　　现在的趋势是混业经营。混业经营有什么好处和弊端呢？一方面，混业经营可以提高你的效率，同时也允许更加多元化。但是它也有可能会带来利益冲突，也有可能会带来道德风险。所以如果说我们要允许混业经营，而且国际竞争的压力也迫使大家不得不开展混业经营的话，那么就要求我们有高水平的监管者。什么叫高水平的监管者呢？一方面这些监管者要有高技术水平，同时要有高道德水平，另外各监管部门之间还要有高协作水平。比如说这一轮金融海啸之后，出台了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，该法案2000多页，需协调各个监管部门，要加强信息披露和防火墙，明确问题机构的处置程序，防范大而不倒的风险，禁止银行自行交易投资等等，这些都是监管者必须加强的部分。

　　那么监管者应该如何看待金融创新呢？金融创新，一方面是满足或者创造需求，它主要是提供时间/空间上的利益互换。刚才陈志武教授也讲到什么叫金融，金融的本质是什么？就是在时间上跨期，或者是跨空间、跨事件的利益交换。但是另外一方面，创新也是为了要和监管去赛跑。所以通过监管套利，不断地挑战监管底线，所以大多数时间监管者其实就是需要紧随市场，对金融创新产品详加了解，辨明风险，确保市场的竞争性和公平性。这些创新会提高经济效率，比如说应收帐款资产证券化等，有利于经济的长远发展。我们甚至可以把专利使用费也证券化，进一步提高R&D的效率。但有时候监管者也需要对可能导致系统性风险的衍生品密切关注，及时告诫投资者所担当的风险，防止创新者跌入深渊。

　　但是难点在于这个市场上有太多精英，还有很多不明就理的大众，而我们监管部门的激励机制未必恰当。现在对政府官员既限薪，又不允许他们得到高端培训，那么他们怎样有能力跟上市场精英的步伐。政府必须用高薪从市场上招聘专业人才，这些专业人才薪酬可以大幅高于公务员，当然同时要对他们问责。这和前面张五常教授讲的有些关系。否则，一场危机下来，最后买单的还是纳税人。

        另外一方面监管者还要注意金融创新的一大特征：技术壁垒较低，容易被复制和改良。比如结构性投资产品，或者刚才陈志武教授讲的“领薪日贷款”这类产品。“领薪日贷款”是个很有意思的例子。我就在想，既然工人有这方面的需求，为什么企业给工人发工资的时候不给他选择：你如果想月中就领取工资，你4000元薪水只能折算为3500元，这样就跨过了“领薪日贷款”这个机构，而且企业对员工的信息掌握得比“领薪日贷款”这些机构了解得更充分。另外，我觉得“啃老”本身也是一种金融创新，在中国传统文化下大家可以啃老，在美国就没办法啃老。所以说在中国，房屋贷款占GDP可能只有20%，在美国它要占到100%，因为它没有“啃老”这个机制。

        由于金融创新比较容易复制和改良，一家企业推出之后，其他的类似产品层出不穷，所以竞争会很剧烈。当然这一方面会催生进一步的创新，开始新一轮周期，但同时也会造成泥沙俱下，大量产品和服务以牺牲质量换取数量，市场野蛮生长，民众难辨其中的风险，这些都是需要我们监管者提前介入的。

　　总的来说，金融创新推动经济增长，应该予以鼓励，但是监管实力要加强，要有前瞻性。

　　二、金融深化对收入分配的影响

       宏观政策对收入分配的影响，过去大家没有太大关注。2013年康奈尔大学Eswar Prasad教授在一次主题演讲中提出有必要加强这方面的研究。

     市场上预期的利率市场化改革，我们怎么去看它对收入分配的影响呢？如果说这个改革意味着存款利率的上升和贷款利率下降，那么我们可以说对存户是有益的。对实体企业而言，他们也可以从贷款利率的下降中获得好处，致使经济扩张，就业上升，等等。这些都是好的方面。但是银行股东的利益就会受损了，而且这有可能迫使银行去追逐一些高风险（因此高贷款利率）的项目，引发系统性风险的可能。

　　另外，我们如果谈资本账户进一步开放的话，这个对收入分配也会有影响。一方面，投资者投资渠道拓宽，这是好的方面，刚才李小加总裁也谈到。资本账户开放便于提升民众的投资回报率和方便民众对冲部分风险，但是有可能使大家面临由外部传导进来的更高的系统性风险。中低收入人群抗击此类风险的能力是比较低的。

　　再就是金融产品的多元化，针对不同的需求提供相应的产品。这个一般来说有利于高净值客户，普通群众难以理解其中的风险，一旦这些产品设计出现偏差，那么高净值客户可以通过律师诉讼获得补偿，但普通群众可能只有通过集体行动去维权了。

　　还有就是碰上骗子怎么办？现在中国金融的发展处于泥沙俱下的局面，民众一不小心便可能落入陷阱。这让我想起罗切斯特大学Steven Landsburg教授分析过的一个问题：为什么在很多的城市中，最漂亮的一栋楼一般都是银行大楼？表面的回答似乎是银行富有，银行有钱。其实不是那么简单。银行之所以要投资大量资金将楼建得很漂亮，主要是告诉大家他是跑不掉的，跑得了和尚跑不了这座昂贵的庙，所以大家放心把钱存进银行。而我们现在看到的很多P2P平台，它没这座“楼”，平台老板跑路的成本很低，所以民众在参与这些P2P平台投资时一定要做好功课，否则有可能血本无归。

      最后想谈谈小微企业。政府希望贷款向小微企业倾斜，这是对的，小微企业它确实是就业的主要提供者。但是小微企业之所以难以取得贷款，是因为你要调研一家小微企业项目的成本和贷款额度不太匹配。政府希望贷款向小微企业倾斜其本身意愿是好的，但有可能事与愿违。对小微金融的支持一定要建立在客观规律上。之所以在此给大家提个醒，是因为导致美国次贷危机的一大起因正是美国政府一个良好愿望：让低收入阶层也能贷款买房从而实现“美国梦”（此观点见芝加哥大学Raghuram Rajan教授、印度央行行长：美国收入分配的日益不均使得选民对政府的支持度下降。共和党政府为缓和这种局面推出多项措施帮助低收入阶层实现“美国梦”）。　　

      综上所述，金融深化对经济增长整体而言是正面的，但是要防范系统性风险。金融深化对弱势群体的影响需要我们关注，如果有负面影响，则需要有补救措施，比如开展投资者教育、风险提示，同时监管要到位。这也是为什么金融改革需要稳步推进，而不能够像张五常教授所倡导的那样，说放就放。