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大梅沙论坛:金融深化的社会基础

2014年11月7日谢丹阳讲话整理增补稿

 

非常荣幸有这个机会到这儿来和大家交流,我要讲的内容和前面几位都有一些联系,题目叫做《金融深化的社会基础》,主要从两方面展开:第一是要论述金融深化与经济发展到底有什么样的关系?是正面的还是负面的?第二是金融深化对收入分配的影响,这个影响到底是正面的还是负面的?

 

一、金融深化

  金融深化,我认为主要是两个层面,一是金融改革,其次是金融创新。这些是否有利于经济增长,还是会导致经济崩溃?到底有哪几个理论观点?一个是以熊彼德为首的这一派观点,他们认为金融是提振经济增长,用他的话来说:“银行是为推动经济增长而发明的最欢快的引擎”这是他的观点;另外一派观点说是金融危害增长,其代表人物是美国的第二任总统亚当斯,他认为银行对本国的道德、安宁,甚至财富,都是弊大于利;第三派是罗宾逊夫人,据说是应该获得而未能获得诺贝尔经济学奖的一位女性,她说金融跟随经济增长,换句话说,企业引领方向、金融紧随其后;第四派以诺贝尔奖获得者卢卡斯为代表,他认为金融是无关宏旨的,增长主要来自于技术进步,与金融不大相干;最后一派是国际货币基金,这是我曾经工作过的地方,他们认为金融只是在危机中是举足轻重的,其他情况下都是没有什么太大关系。那么,到底谁是谁非?这个我们就要通过实证来研究。加州大学伯克利分校的Ross Levine教授对上述众多观点作过分析,下面我来转述一下他的一系列研究。

  金融深化,比如说金融中介和金融市场的发展到底有哪些作用?通过哪些渠道提高经济增长?当然,我们说金融深化一方面调动资本,另一方面监督企业,提高流动性,管理风险等等,这些都是好的方面。正因为如此,诺贝尔奖得主Hicks曾经说“金融革命是工业革命的先决条件”,给金融一个很高的地位。但是,我们也知道金融创新有时候也是为了规避金融监管,同时也可能会导致投机狂热和过份的杠杆,因此我们说它是一把双刃剑。

  Levine教授的实证结果表明,金融深度促进未来GDP的增长率,金融深度提高未来全要素生产力增长,金融深度对储蓄率影响不太显著。股市的流动性促进未来GDP增长,换句话说,股市的流动性如果很高的话,对未来的GDP增长是有正面作用的。股市流动性提升未来全要素生产率的增长,但是股市流动性对储蓄率没有什么显著影响。

  换句话说,金融对经济增长的影响,它主要是通过对生产率的影响来产生的,而不是通过对储蓄率的影响来产生的。所以将来如果我们有什么金融政策只是影响到储蓄率,那么我们也不能指望它能够直接地就影响到经济增长,因为金融政策主要是通过对生产率的影响来达到对经济增长的影响。

  另外一个问题就是金融的发展是否有所偏重,到底是大力发展银行还是发展金融市场?这方面美国和欧洲是两个不同的模式,美国基本上着重于发展金融市场,而欧洲强调的是银行,比如德国倾向于发展大银行。

  金融发展的几个前提,我认为:

  第一,要强调法治建设。这是基于La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny以及Acemoglu, Johnson and Robinson的研究成果,他们认为归根结底是权益的保障催生了金融。没有权益的保障,没有法治,金融就不太可能发展得很好。

  第二,契约精神和契约的执行力也很重要。

  第三,监管体系尤为重要。

  现在的趋势是混业经营。混业经营有什么好处和弊端呢?一方面,混业经营可以提高你的效率,同时也允许更加多元化。但是它也有可能会带来利益冲突,也有可能会带来道德风险。所以如果说我们要允许混业经营,而且国际竞争的压力也迫使大家不得不开展混业经营的话,那么就要求我们有高水平的监管者。什么叫高水平的监管者呢?一方面这些监管者要有高技术水平,同时要有高道德水平,另外各监管部门之间还要有高协作水平。比如说这一轮金融海啸之后,出台了《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》,该法案2000多页,需协调各个监管部门,要加强信息披露和防火墙,明确问题机构的处置程序,防范大而不倒的风险,禁止银行自行交易投资等等,这些都是监管者必须加强的部分。

  那么监管者应该如何看待金融创新呢?金融创新,一方面是满足或者创造需求,它主要是提供时间/空间上的利益互换。刚才陈志武教授也讲到什么叫金融,金融的本质是什么?就是在时间上跨期,或者是跨空间、跨事件的利益交换。但是另外一方面,创新也是为了要和监管去赛跑。所以通过监管套利,不断地挑战监管底线,所以大多数时间监管者其实就是需要紧随市场,对金融创新产品详加了解,辨明风险,确保市场的竞争性和公平性。这些创新会提高经济效率,比如说应收帐款资产证券化等,有利于经济的长远发展。我们甚至可以把专利使用费也证券化,进一步提高R&D的效率。但有时候监管者也需要对可能导致系统性风险的衍生品密切关注,及时告诫投资者所担当的风险,防止创新者跌入深渊。

  但是难点在于这个市场上有太多精英,还有很多不明就理的大众,而我们监管部门的激励机制未必恰当。现在对政府官员既限薪,又不允许他们得到高端培训,那么他们怎样有能力跟上市场精英的步伐。政府必须用高薪从市场上招聘专业人才,这些专业人才薪酬可以大幅高于公务员,当然同时要对他们问责。这和前面张五常教授讲的有些关系。否则,一场危机下来,最后买单的还是纳税人。

        另外一方面监管者还要注意金融创新的一大特征:技术壁垒较低,容易被复制和改良。比如结构性投资产品,或者刚才陈志武教授讲的“领薪日贷款”这类产品。“领薪日贷款”是个很有意思的例子。我就在想,既然工人有这方面的需求,为什么企业给工人发工资的时候不给他选择:你如果想月中就领取工资,你4000元薪水只能折算为3500元,这样就跨过了“领薪日贷款”这个机构,而且企业对员工的信息掌握得比“领薪日贷款”这些机构了解得更充分。另外,我觉得“啃老”本身也是一种金融创新,在中国传统文化下大家可以啃老,在美国就没办法啃老。所以说在中国,房屋贷款占GDP可能只有20%,在美国它要占到100%,因为它没有“啃老”这个机制。

        由于金融创新比较容易复制和改良,一家企业推出之后,其他的类似产品层出不穷,所以竞争会很剧烈。当然这一方面会催生进一步的创新,开始新一轮周期,但同时也会造成泥沙俱下,大量产品和服务以牺牲质量换取数量,市场野蛮生长,民众难辨其中的风险,这些都是需要我们监管者提前介入的。

  总的来说,金融创新推动经济增长,应该予以鼓励,但是监管实力要加强,要有前瞻性。

 

  二、金融深化对收入分配的影响

       宏观政策对收入分配的影响,过去大家没有太大关注。2013年康奈尔大学Eswar Prasad教授在一次主题演讲中提出有必要加强这方面的研究。

     市场上预期的利率市场化改革,我们怎么去看它对收入分配的影响呢?如果说这个改革意味着存款利率的上升和贷款利率下降,那么我们可以说对存户是有益的。对实体企业而言,他们也可以从贷款利率的下降中获得好处,致使经济扩张,就业上升,等等。这些都是好的方面。但是银行股东的利益就会受损了,而且这有可能迫使银行去追逐一些高风险(因此高贷款利率)的项目,引发系统性风险的可能。

  另外,我们如果谈资本账户进一步开放的话,这个对收入分配也会有影响。一方面,投资者投资渠道拓宽,这是好的方面,刚才李小加总裁也谈到。资本账户开放便于提升民众的投资回报率和方便民众对冲部分风险,但是有可能使大家面临由外部传导进来的更高的系统性风险。中低收入人群抗击此类风险的能力是比较低的。

  再就是金融产品的多元化,针对不同的需求提供相应的产品。这个一般来说有利于高净值客户,普通群众难以理解其中的风险,一旦这些产品设计出现偏差,那么高净值客户可以通过律师诉讼获得补偿,但普通群众可能只有通过集体行动去维权了。

  还有就是碰上骗子怎么办?现在中国金融的发展处于泥沙俱下的局面,民众一不小心便可能落入陷阱。这让我想起罗切斯特大学Steven Landsburg教授分析过的一个问题:为什么在很多的城市中,最漂亮的一栋楼一般都是银行大楼?表面的回答似乎是银行富有,银行有钱。其实不是那么简单。银行之所以要投资大量资金将楼建得很漂亮,主要是告诉大家他是跑不掉的,跑得了和尚跑不了这座昂贵的庙,所以大家放心把钱存进银行。而我们现在看到的很多P2P平台,它没这座“楼”,平台老板跑路的成本很低,所以民众在参与这些P2P平台投资时一定要做好功课,否则有可能血本无归。

      最后想谈谈小微企业。政府希望贷款向小微企业倾斜,这是对的,小微企业它确实是就业的主要提供者。但是小微企业之所以难以取得贷款,是因为你要调研一家小微企业项目的成本和贷款额度不太匹配。政府希望贷款向小微企业倾斜其本身意愿是好的,但有可能事与愿违。对小微金融的支持一定要建立在客观规律上。之所以在此给大家提个醒,是因为导致美国次贷危机的一大起因正是美国政府一个良好愿望:让低收入阶层也能贷款买房从而实现“美国梦”(此观点见芝加哥大学Raghuram Rajan教授、印度央行行长:美国收入分配的日益不均使得选民对政府的支持度下降。共和党政府为缓和这种局面推出多项措施帮助低收入阶层实现“美国梦”)。  

 

      综上所述,金融深化对经济增长整体而言是正面的,但是要防范系统性风险。金融深化对弱势群体的影响需要我们关注,如果有负面影响,则需要有补救措施,比如开展投资者教育、风险提示,同时监管要到位。这也是为什么金融改革需要稳步推进,而不能够像张五常教授所倡导的那样,说放就放。

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谢丹阳

谢丹阳

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香港科技大学工商管理学院经济系教授,武汉大学经济与管理学院院长、长江学者,美国芝加哥大学博士。《经济学和金融学年刊》的副主编及《太平洋 经济学评论》编辑委员会委员。曾担任世界银行顾问和国际货币基金组织技术专家以及智经研究中心顾问。研究领域包括经济增长,货币以及银行学。

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