这里说的利率指的是实际利率。实际利率可能为负，而名义利率通常不能为负。本文想讨论两点：1. 负的实际利率何时出现；2. 负利率期间黄金价格的波动。

何为实际利率？实际利率等于名义利率剔除预期通货膨胀之后所剩的部分。举例而言，假设名义利率为10%，而预期通货膨胀率为6%，那么实际利率就是4%。由于预期通货膨胀率不容易估算（附注1），故大家普遍代之以通货膨胀的历史数据。

实际利率为负意味着购买者在债券上获得的名义回报不足以抵消通货膨胀。那么，这是否就是说政府在剥夺民众的利益？或者说货币政策出了问题？其实并非那么清楚。负利率不是利率非市场化下的特殊产物，即便是在利率市场化的美国，过去的十年中负利率也是屡见不鲜。 当然，负利率出现的频率在金融压抑的体制下会更高。比如，中国改革开放这三十多年中，如果利率完全由市场确定的话，负利率的时期可能会短得多。

负利率何时出现？

个人将资金存入银行，或购买债券、股票都只有一个目的，那就是将当期的消费能力转向将来（守财奴则又当别论）。企业举债或发行股票以投资于基础设施、厂房、或其他资本品是为了提高将来的产出。如果经济形势极不乐观，那么个人储蓄的意愿很强，而企业没有信心追加投资，此时市场上的实际利率会成为负的。拿美国历史来看，在美国南北战争、第一次第二次世界大战、第一次第二次石油危机、以及21世纪的科网泡沫和房价泡沫破裂之后等时间段内都出现了负利率，有的长达数年。负利率的程度一般较低，但在战争年代有时会超过10%甚至接近20% （附注2）， 在这些特殊年份货币发行的速度一再突破民众的想象力。

如果实际利率为负百分之三，则说明储蓄者为了下一期能获得97个单位消费品，她宁可当期放弃100个单位的消费品。这种情况可能吗？如果所有的消费品都能无成本地储存，则没有储蓄者愿意接受负利率。而实际情况却是大多数物品都是不便储存的。

负利率与黄金价格的波动

假设我们抽象地将所有商品分成两类，一类方便储存（比如黄金），一类不易储存（如水果）。那么在负利率的环境下，与其接受债券的负实际利率不如购入黄金并将其储存。但在这种考虑的驱使下，民众对黄金的的追逐必然推高黄金的相对价格。当黄金价格已经被充分推高之后，那些一味地认为黄金能保值而继续购买的储蓄者将来难免失望。事实上，黄金价格的进一步上涨将有赖于地缘政治上的突发事件或全球央行释放超出目前市场预期的流动性。从长远来讲，各大央行为处理本轮经济金融危机而提供的流动性迟早将会收回，收回的速度和幅度越出人意料，则黄金价格将跌得越急。黄金价格的波动虽受各种繁杂因素的影响但主要来自于市场对原有预期的修正。 如果美国的货币政策2014年后如期逐渐恢复正常，那么黄金价格跌破每盎司1500美元后中长期可能一蹶不振，在2020年仍将维持在1500美元以下。

从以上的分析可以看出负利率期间，便于储存的大宗商品如黄金、铜等会受到追捧，但羊群心理和动物本能可能会使得这些商品的价格短期内升得过猛而脱离了基本面。

买黄金并非总能保值，即便是在负利率时期。

附注1. 如果政府发行与通胀挂钩的债券，那么从这些挂钩债券的价格和与之相匹配的非挂钩债券的价格中可以导出市场对通胀的预期，但这些挂钩债券毕竟不太普遍，美国发行此类债券也只是1997年的事。

附注2. Ernst Juerg Weber，The Role of the Real Interest Rate in US Macroeconomic History，2007. 以及James Hamilton，“Negative Real Interest Rates,” 2010.

谢丹阳：香港科技大学商学院经济系教授，瑞安经管中心主任 （新浪微博：谢丹阳）

原文发于凤凰网财经谢丹阳专栏