新股发行体制改革征求意见稿上月底出炉，各位专家褒贬不一。上周我提出了一套新的定价机制，本周原想讨论一下新股发行的权力是否应当下放，但觉得问题应该提得更广泛一点，即如何保护投资者利益及沪深交易所是否应当进行股份制改革并上市。

改制问题年初也曾见诸报端，比如屠光绍：人民币跨境业务中的沪港“匹配”，二十一世纪经济报道，2012年1月7日。从全球的经验来看，早期交易所的形式多为会员制，旨在为会员们搭建一个交易平台。交易所的收入通常用于改善这个平台提高其运行的效率；交易所多为非盈利组织。1993年斯德哥尔摩交易所改制为盈利组织并上市（附注1），此举并未立刻产生连锁反应。但随着IT行业的迅猛发展及全球化的进一步深入，全球主要交易所自1998年以来都先后改制以适应新的竞争环境，且其中大部分都已成为上市公司，唯有上交所、瑞士交易所、深交所尚未改制（见下图）。改制后交易所间的收购与整合此起彼伏，全球证券市场跨地区竞争日趋激烈。这一改制趋势与Hart and Moore 1996年发表的关于交易所治理结构的理论分析十分吻合（附注2）。

来源：Demutualization and International Trends in the Stock Exchange Market，Nora Rachman， June 2008.

中国在人民币国际化以及资本账户逐渐开放的大前提下，沪深交易所有必要对将来的国际竞争有所认识，准备改制。即便是当下，随着大型国企上市项目趋于尾声，深、沪交易所在中小企业上市资源上的竞争在所难免，不如尽早改制以提高效率更好地为企业和投资者服务。

改制后权责也更为清晰。比如，各交易所可以制定适合自身优势的上市和退市规则，审核上市资料是否齐备，同时也需责成上市公司信息披露适时、准确、公正，并需配合证监会对可疑的各种行为进行调查。为了吸引企业上市及股民参与投资活动，各交易所都将有意愿提升上述各方面的质素。

当然，并不是说不改制交易所管理层就不能很好地面对竞争，但这时取决于谁坐在CEO的位置上。在格拉索任纽约交易所CEO时，虽然当时纽交所仍是非盈利组织，但他积极面对纳斯达克的竞争，竭力扩大纽交所的霸主地位。他精力充沛且善于捕捉机会。比如，在他某次讲演后，一位老太太问到能否允许她到现场观看格拉索按下纽交所开盘电钮，格拉索对走到他们身边的Cotsakos, E*Trade

的CEO说:“您母亲想摁纽交所开盘电钮。”，然后他转身对老太太说：“如果您儿子愿意将E*Trade在纽交所上市，摁电钮一事就不成问题。”三个月后，E*Trade从纳斯达克跳槽到纽交所（附注3）。

股民所关心的问题除了交易所的交投效率之外，更担心的是他们的权益是否受到足够的保护。从这一点来看，不论交易所是会员制还是股份制，也不论上市最终由谁来审批（多一层审批理论上来说多一层保障，但实际上可能只是多一道利益输送和增加上市成本，最终恐怕仍是股民买单），其上市企业涉及金融欺诈的个案总是难免的。问题是股民在受到欺骗时能否讨回公道。这就有待于法律法规和执法方面的改善。鉴于小股民势单力孤，中国有必要引入集体诉讼条例。美国证券业集体诉讼见下图。

美国证券业集体诉讼立案数目。来源：斯坦福法学院

科网泡沫于2000年破灭后，2001年出现大量集体诉讼，其中有相当数量是对IPO过程中利益冲突及忽悠民众的分析报告提出的指控。此类诉讼在法庭胜诉比较困难，比较容易的是当上市公司出现造假的情况。在安然（Enron）和世通公司（Worldcom）的集体诉讼案中，投资者分别获赔72亿美元和61亿美元（当然其中一部分需拿来支付诉讼费）。在72亿美元的判罚中，摩根大通、花旗、及加拿大帝国商业银行承担主要赔偿责任，其他挨罚的还有安达信，美洲银行，雷曼等。所有在1997年9月9日至2001年12月2日安然公司倒闭为止这一期间购买安然股票的股民都获得了赔偿。

中国股民何时才能等到这一天？

附注1. Altaf S. and G. Cospormac, Demutualization of Stock Exchanges, A Case Study: London Stock Exchange and Hong Kong Stock Exchange, Mimeo, University of Skövde, Sweden, 2009.

附注2. Hart O. and J. Moore, The Governance of Exchanges: Members’ Cooperatives versus Outside Ownership, Oxford Review of Economic Policy, 1996. 文中强调会员们对交易所应着重哪些投资有不同的偏好。在缺少竞争时，会员制可能较有效益；但出现竞争后，引入外部所有权能使投资决策效益更高。他们通过交易所与高尔夫俱乐部的一些类比很有意思地阐明了所涉及的关键概念。

附注3. 来自Charles Gasparino, King of the Club, 2009. 格拉索的干练、亲和力、及对数据和信息的掌握使纽交所屡获成功，但其辉煌的职业生涯却以丑闻终结：2003年8月他的高达1.4亿美元的递延报酬见报，引起公愤。这个数目如果在华尔街盈利性企业中则并非惊人，但纽交所当时仍是半官方非盈利机构从而其高管的薪酬受限于纽约州法规。格拉索同年9月离任，2006年纽约州最高法院判他需退回相当一部分，但他成功上诉。

此文已发表于凤凰网财经@谢丹阳专栏

谢丹阳：香港科技大学商学院经济系教授，瑞安经管中心主任