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新股发行定价创新设计: 阳光IPO

新股发行定价创新设计: 阳光IPO

新股发行体制改革征求意见稿上月底出炉,各位专家褒贬不一。我这里想谈两点:一、定价机制能否创新(本周);二、证监会能否不审(下周专栏;尽管意见稿并未言明,但仍可找到诸如“减少行政干预”,“减少对微观经济活动干预”等字眼)。

 

新股发行定价是个国际性难题,长期未能圆满解决。一方面,新股上市首日暴涨者屡见不鲜,即使在成熟市场上也是如此;另一方面,上市首日大幅潜水者也时常可见。最近几年中国的新股发行普遍出现“三高”。 征求意见稿虽然明确表示要“促使新股价格真实反映公司价值”但具体措施似乎是针对“三高”的。专家们对这些具体措施是否有效表示存疑。

 

其实,国际上的研究表明,新股上市定价一般都存在抑价的现象(underpricing),且发展中国家抑价比发达国家情形更严重(见附注1)。中国A股新股的抑价在1993-98年间平均达到178%(即上市日收市价为发行价的2.78倍);在1990-2005年间平均抑价达到164.5%。那时的问题是能够以发行价获取首发股份的股民实在很少。多数股民于上市后才得以进场,常常铩羽而归。

 

虽说国际上新股发行定价办法不尽相同,但不外乎尽职调查、路演、询价、价格区间、认购、最终定价、回拨机制等。其中各环节之利益输送即便在发达国家如美国都难以杜绝。为了避免出现高抑价,Google当年以荷兰式拍卖形式推出IPO,以每股85美元发行,结果上市首日收市价达100.34美元,比发行价仍上升18%。荷兰式拍卖完全依赖于股民大众,而我下面设计的定价方案集股民与机构各方智慧于一炉,供大家参考、讨论。如果各方人士认为可以一试,那么具体细节仍需仔细论证。

 

假设公司XYZ现有50亿股份并拟将其中10亿股公开发售上市。问题是公司市值几何,相应的10亿股的价值如何发现?下面我们看设计的主要部分:

 

1.          XYZ披露公司过去N年的业绩,公司目前及将来的竞争环境、盈利前景等。

2.          愿意参与认购的金融机构可互相结合,但最终形成10大团体(如有必要可经交易所撮合)。每个团体对公司XYZ独立进行分析,出具研究报告并交予交易所在同一时间于网上公布。研究报告首页显示该团体包括哪些机构投资者,报告需指出公司XYZ的10亿股份的估值并解释该估值之来由。如果个别团体的估值十分离谱(见附注2),可将其剔除(其报告仍可贴在网上,“立此存照”)。假设剩下的这些估值分别为V1<V2<…<V5<…<V8<V9. (如碰巧有几组估值相同,可将其合并,这里假设他们各不相同)。为了下面叙述方便,不妨举例假设这些估值分别为(以亿元为单位):

10.8 < 11 < 11.6 < 12 < 14 < 14.4 < 14.8 < 15 < 15.2

其中黑体的14亿元,即V5 = 14,是幸存机构团体估值的中位数。

3.          此时,公司XYZ可决定是否撤回上市申请。如果继续, 则股民对这些报告进行研究,金融专家通过媒体对报告各抒己见。

4.          其后,先将V5的一半,即7亿元价值,让股民网上认购。股民这时只知道股价在1.08与1.52元之间,但具体价格尚未确定。股民需对这些估值做一整体判断,以确定估值是否合理,或过分进取,抑或过分保守,从而决定是否申购及申购资金多寡。

5.          如果股民申购不足,则上市失败。

6.          如股民申购额在7亿元以上,7*M 亿元以下(这里M由证监会或交易所按照中国国情而定),以V1/10 = 1.08元定价,第1,2,3,4,5家机构团体可以且必须认购,这五家机构团体合共申购总额 = 10.8 – 7 =3.8亿元;如在7*M亿元以上,7*2*M亿元以下,以V2/10 = 1.10元定价,第2,3,4,5,6家可以且必须认购(团体合共申购总额=11 – 7=4亿元)。以此类推,如在7*8*M以上,以V9/10 = 1.52元定价而只有第9家可以且必须认购。

7.          第6条需稍微解释以下。之所以在定价较低时只允许5家机构团体认购是为了促使机构不会有意将估值定得太高。而当股民认购积极,因此定价较高时,估值较低的机构团体之所以也不得认购是因为理当如此:该定价高于他们的每股估值。换句话说,如果他们起初的低估值是真诚的,那么就是让他们认购他们也是不会认购的。第6条的安排是为了激励机构团体在分析及估值时采取客观的态度,减少机构团体作假的意愿。

8.          当有多家机构团体比如第2,3,4,5,6家可以认购时,他们各自的认购金额可以按照他们估值的比例进行分配,估值高者可以相应得多些。当定价较高而有资格申购的机构团体数目少于5家时,可以启动回拨机制比如将可供股民认购的部分在本例中提至8亿元。

9.          关于是否设禁售期,可以考虑针对估值高且有资格认购的机构团体设立。

10.      本设计不需要承销商,只要公司XYZ请律师行、会计事务所出具证明、帮助资料整理、核实信息披露;当然律师行、会计事务所将与公司XYZ共同承担法律责任。鉴于在有些情况下,某些金融机构团体有可能空手而归,故金融机构团体的研究报告费应由公司XYZ承担。

 

这套设计的精髓是一旦机构团体做完他们的功课且报告公之于众后,一切都在小股民的掌控中。为了帮助小股民及时了解申购的情况,申购网站上应实时显示目前的认购倍数及随着时间变化的预计截止时刻的认购倍数,同时提示认购截止前两小时内认购倍数有暴涨的可能。

 

另外,要防止金融机构团体或公司XYZ私下哄抬股民认购倍数。交易所可以通过设定个人认购金额上限,或对大额申购者进行监控。如发现问题,按情节加以处理。

 

我暂时给这套机制起名为“阳光IPO机制”,意在希望整个过程相对透明。 其设计灵感来自我的一篇国际期刊论文(见附注3),但加上了“中国特色”。在那篇文章里,我的建议是让一些公信力强的机构投资者为小投资者把关,但我意识到这在中国目前还是做不到的,至少还没有哪家机构有如此好的口碑。留待日后吧。

 

我希望“阳光IPO机制”,如获股民肯定,经专家论证后小规模试点。Google可以尝试荷兰式拍卖,我们也可以有所创新。

 

附注1. Tim Loughran,Jay R. Ritter,and Kristian Rydqvist, “nitial Public Offerings: International Insights,” Published in the June 1994 Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 2, pp. 165-199. Updated March 16, 2010. 该文分析了国际上IPO的抑价现象,至今被引用约900次。有关中国IPO的分析,可参见:Chen Zhaohui, Jongmoo Jay Choi, and Cao Jiang, “Private Benefits in IPOs: Evidence from State-Owned Firms,”Working paper, 2008; 还有:Kalok Chan, Junbo Wang, and K.C. John Wei, “Underpricing and long-term performance of IPOs in China,” Journal of Corporate Finance, 2004.


附注2. 比如将十家机构团体估值的平均值和标准差算出,剔除估值距离平均值1.65倍标准差以外的团体。“立此存照”有两层意思:第一,如果被剔除的明显是不合格的分析方法和估值,则该团体将受到舆论的压力以便其将来改进。第二,如果被剔除的是由于其独特的方法而暂时不被人们理解,则虽然短期内受人数落,也许将来事情的发展可以帮助他们恢复名誉。


附注3. Xie Danyang, "Subscription of Shares," International Journal of Industrial Organization, 2010.

 

谢丹阳:香港科技大学商学院经济系教授,瑞安经管中心主任

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